Ο έλεγχος της αποτελεσματικότητας μιας αγοράς γίνεται είτε με τεχνική, είτε με θεμελιώδη ανάλυση.
Ένας από τους τρόπους τεχνικής ανάλυσης, είναι η momentum και η contrarian στρατηγική.
Στο πρώτο τεστ αποτελεσματικότητας(momentum strategy), οι επενδυτές έχουν την τάση να αγοράζουν(πουλούν) αυτές τις μετοχές, που παρουσιάζουν σημαντική αύξηση (μείωση) τιμής, πιστεύοντας ότι θα συνεχιστεί αυτή η τάση.
Στο δεύτερο τεστ αποτελεσματικότητας(contrarian strategy), οι επενδυτές αγοράζουν τις μετοχές , που οι άλλοι θεωρούν ως μη κερδοφόρες και πουλούν τις μετοχές, που άλλοι θέλουν να αγοράσουν, μιας και αυξάνεται η τιμή τους. Αυτοί που ακολουθούν την αντίθετη στρατηγική που αναφέραμε βασίζονται στην υπεραντίδραση της αγοράς.
Οι μελέτες, με τις οποίες ασχολήθηκα για τις δύο αυτές στρατηγικές είναι οι ακόλουθες:
1)Daily Momentum and Contrarian Behavior of Index Fund Investors
William N. Goetzmann and Massimo Massa
The Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 37, No. 3 (Sep., 2002), pp. 375-389
Published by: University of Washington School of Business Administration
2) Profitability of Momentum Strategies on the Eurozone Market
Authors Andrei Sandu Anastasia Korneva – Supervisor Hossein Asgharian
Department of Economics Master Thesis June 2009
-------------------------------------------------------------------------------------
1)Daily Momentum and Contrarian Behavior of Index Fund Investors
Στην πρώτη μελέτη (William N. Goetzmann and Massimo Massa), χρησιμοποιήθηκαν δεδομένα δύο χρόνων στο δείκτη S & P 500 αμοιβαίων κεφαλαίων για να εξετάσει την διαπραγματευτική και επενδυτική στρατηγική για περισσότερους από 91.000 επενδυτές, οι οποίοι έχουν επιλέξει μια χαμηλού κόστους, παθητική διαχείριση για τις αποταμιεύσεις. Εντοπίζουμε κατηγορίες momentum και contrarian επενδυτών.
Χρησιμοποιούμε αυτές τις κατηγορίες για να δημιουργήσουμε " παράγοντες συμπεριφοράς" και για να αποδειχθεί η σχέση που έχουν με τις τιμές. Η συγκεκριμένη εργασία εστιάζει στις πεποιθήσεις του επενδυτή για τη χρηματιστηριακή αγορά στο σύνολό της, παρά στις επενδυτικές προοπτικές για επιμέρους τίτλους. Βλέπουμε από την μελέτη, τις αντιδράσεις των επενδυτών στις παρελθούσες καθημερινές αλλαγές των τιμών. Παρατηρούμε τους contrarian επενδυτές, οι οποίοι ενεργούν με βάση την αστάθεια της αγοράς. Η ομάδα αυτή έχει ως στόχο τη μεγιστοποίηση του μέσου-διακύμανσης και θέλει να έχει αυτό το περιουσιακό στοιχείο με το μεγάλο ρίσκο, όταν η διακύμανση είναι χαμηλή και να πουλήσει όταν το περιουσιακό στοιχείο έχει υψηλή διακύμανση.
Στην ανάλυσή μου θα επικεντρωθώ στην ενότητα 3, του άρθρου, που αναφέρεται στις δύο στρατηγικές, που μας ενδιαφέρουν.
Οι momentum επενδυτές χαρακτηρίζονται ως positive feedback και οι contrarian ως negative. Ο διαχωρισμός αυτός είναι φανερός σύμφωνα με τους παραπάνω ορισμούς.
Η μελέτη περιορίζεται σε ημερήσιες κινήσεις της αγοράς για τους εξής λόγους. Ο πρώτος είναι , λόγω του περιορισμένου δείγματος που λαμβάνεται σε περιορισμένο χρονικό ορίζοντα και ο δεύτερος διότι οι εφημερίδες δείχνουν ιστορικά πτώση της αγοράς μετά από κερδοφόρες ημέρες. Επιπλέον η στιγμή που επιλέγει ο επενδυτής να λάβει κίνδυνο, είναι μια ενδιαφέρον πηγή για εξέταση. Busse (1998) για παράδειγμα, θεωρεί ότι οι διαχειριστές των αμοιβαίων κεφαλαίων μπορούν να έχουν επιτυχή πρόβλεψη της μεταβλητότητας και σωστό συγχρονισμό. Graham και Harvey (1996) βρίσκουν ότι τα market-timing newsletters έχουν κάποια ικανότητα πρόβλεψης της μεταβλητότητας της αγοράς. Τα αποτελέσματα αυτά δείχνουν ότι η ατομική συμπεριφορά των επενδυτών μπορεί να εξαρτάται επίσης από τον κίνδυνο. Ταξινόμηση των επενδυτών σε positive και negative feedback, βασίζεται σε μια διωνυμική δοκιμή στις διαφορές των ποσοστών που εφαρμόζονται στις καθημερινές επενδυτικές εισροές (και εκροές) και στην καθημερινή απόδοση της αγοράς. Έχουμε καθορίσει έναν momentum επενδυτή ως αυτόν, που η συχνότητά αγοράς μετοχών τις μέρες μετά από μια αύξηση της αγοράς είναι μεγαλύτερη από αυτή που θα αναμέναμε, με βάση μια τυχαία κατανομή αγοράς ίδιου μεγέθους και ίδιας χρονικής περιόδου. Ένας contrarian επενδυτής ορίζεται αναλογικά ως αυτός που πουλάει μετοχές σε μια αύξηση της αγοράς τις προηγούμενες ημέρες και αγοράζει σε μια πτώση της αγοράς. Επομένως οι αντιδράσεις των μεν όσο και των δεν εξαρτώνται από τις αποδόσεις/μεταβολές των προηγούμενων ημερών.
Τα αποτελέσματα της μελέτης δείχνουν ότι οι επενδυτές εμφανίζουν σταθερότητα με την πάροδο του χρόνου. Δείχνει ότι η καθημερινή απόδοση των momentum επενδυτών επαναλαμβάνεται είτε πρόκειται να αγοράσουν, είτε να πουλήσουν. Σε αντίθεση η δραστηριότητα, που χαρακτηρίζεται από τη μεταβλητότητα δεν φαίνεται να είναι συνεπής. Οι Volatility momentum επενδυτές επαναλαμβάνονται όταν πρόκειται για αγορά και όχι για πώληση. Οι Contrarian investors επαναλαμβάνονται όταν πρόκειται για αγορά, ενώ το δείγμα μας δεν μας είναι ικανό να μας δώσει συμπεράσματα όταν πρόκειται για πώληση.
Οι επενδυτές μπορεί να έχουν ίδια πορεία επένδυσης είτε γιατί λαμβάνουν τα ίδια σήματα από την αγορά ή γιατί επηρεάζονται μεταξύ τους.( Granger-causality tests). Τα αποτελέσματα δείχνουν ότι ουσιαστικά δεν υπάρχει απόδειξη αιτιώδους συνάφειας μεταξύ της αγοράς μετοχών από τις κατηγορίες των επενδυτών στις αντιδράσεις του έναντι των αποδόσεων. Όμως υπάρχει αιτιότητα όταν έχουμε να κάνουμε με πώληση μετοχών.
Η μελέτη δείχνει επίσης ότι οι αποδόσεις του δείκτη S&P φαίνεται να έχουν συσχέτιση με τις αποφάσεις. Οι ροές των momentum επενδυτών είναι περισσότερο συσχετισμένες με τις αποδόσεις. Και στις δύο στρατηγικές που εξετάζουμε υπάρχει συσχέτιση με τις θετικές μεταβολές της αγοράς του δείγματος. Όσον αφορά τις στρατηγικές που ορίζονται από την άποψη της
αστάθειας, φαίνεται ότι η αγορά από τους επενδυτές, που έχουν την τάση να πωλούν σε υψηλότερη διακύμανση έχει θετική σχέση με την αγορά, και η πώληση από λάτρες του κινδύνου έχει αρνητική συσχέτιση με την αγορά.
2) Profitability of Momentum Strategies on the Eurozone Market
Ο κύριος σκοπός της δεύτερης μελέτης είναι το να καθορίσει αν οι momentum στρατηγικές είναι κερδοφόρες για τον μεμονωμένο επενδυτή, για τη βιομηχανία και για τη χώρα εντός της Ευροζώνης. Οι ενδείξεις, που θα επιβεβαιώσουν ένα ή περισσότερα από τα παραπάνω θα αποτελέσουν ενδείξεις αναποτελεσματικότητας της αγοράς.
Η μελέτη περιλαμβάνει τις χώρες κράτη μέλη της Ευροζώνης, όπως ήταν διαμορφωμένες στις 31 Δεκεμβρίου του 2008 και περιλαμβάνει 15 χώρες. (Austria, Belgium, Cyprus, Finland, France, Germany, Greece, Ireland, Italy, Luxembourg, Malta, the Netherlands, Portugal, Slovenia and Spain). Η περίοδο μελέτης είναι από 01.01.1999 ως 01.04.2009. Αυτή η έρευνα περιλαμβάνει δύο σημαντικά γεγονότα τη φούσκα των “dot com εταιριών” 1999-2000 και τη χρηματοοικονομική κρίση που έγινε εμφανής στην Ευρώπη το διάστημα από το 2008.
Σύμφωνα με τη μελέτη η απίτευξη σημαντικών momentum κερδών βασίζεται στο ότι δεν επηρεάζεται από τον παράγοντα της χώρας αλλά από τον προσωπικό παράγοντα. Στο δείγμα περισσότερες από τις μισές από τις 5391 εταιρίες δραστηριοποιούνται στην Γερμανία (1601) και στη Γαλλία (1400) και πάνω από 75% στις ακόλουθες πέντε χώρες: Βέλγιο (278), Γαλλία (1400) , Γερμανία(1601), Ελλάδα(374) , Ιταλία (414).
Στην μελέτη οι μετοχές ταξινομήθηκαν με βάση την απόδοσή τους κατά τους προηγούμενους μήνες. Κάθε μήνα αγοράζονταν οι κερδοφόρες και πουλιούνταν short οι ζημιογόνες. Με αυτόν τον τρόπο τα momentum κέρδη ήταν η επιπλέον απόδοση των κερδοφόρων σε σχέση με τις ζημιογόνες. Όλες οι 16 στρατηγικές, που χρησιμοποιήθηκαν κέρδισαν θετικά momentum κέρδη, με 13 από αυτές να είναι στατιστικά σημαντικές. Τα ευρήματά απορρίπτουν την υπόθεση της αποτελεσματικής αγοράς και της ορθολογικής συμπεριφοράς των επενδυτών. Ο χρονικός ορίζοντας για τον οποίο οι momentum στρατηγικές είναι επικερδής φαίνεται να είναι μικρότερος από προηγούμενες έρευνες. Αυτό μπορεί να εξηγηθεί από το γεγονός ότι λόγω της προόδου της τεχνολογίας και την ταχύτητα της πληροφόρησης ενισχύεται η αποτελεσματικότητα της αγοράς. Δεύτερον από το ότι η πρόσφατη χρηματοπιστωτική κρίση μείωσε τις αποδόσεις των κερδοφόρων και μη χαρτοφυλακίων, με τα τελευταία να έχουν μεγαλύτερη επίδραση.
